原创声明：本文系由金融监管研究院专栏作者SY、资深研究员李慧（微信号：lh15921265824）创作，欢迎个人转发，谢绝其他媒体、微信公众号未经授权转载。
据媒体报道，国内首单ABS违约事件于2016年8月初浮水，系大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划优先A档“14益优02”到期但未发布兑付公告，被确认构成违约，成为国内首单ABS违约，由于其投资者以当地区域银行机构为主，故尚未对整体ABS市场造成较大波动影响，但其个中教训特别是收益权类ABS的设计机构，值得业界分析引以为鉴。大成西黄河大桥通行费收入收益权专项计划于2014年5月29日成立，实际收到认购资金5.3亿（含次级资产支持证券0.3亿），结构设计为优先/次级分档，优先按持有年限分为6档，如下表：基础资产是大成西黄河大桥2014年至2019年每年3月至12月的通行费收入收益权，实际上ABS的本质是基于物的信用，即仰赖于基础资产，一旦基础资产风险集中，再加上外部增信效果不佳，那么兑付危机、违约事件几乎是必然的。而这一点实际上从该专项计划的评级公司联合评级于2015年6月30日出具的评级报告也可以看出，在跟踪期内，益通优先01已经到期，基础资产收入未能覆盖当期优先级资产支持证券的本金和收益，差额为1674万元，由原始权益人益通路桥履行差额支付义务，对差额部分进行了补足。并且，同期，益通优先02的评级已从成立时的AA+下降至AA，外部担保人内蒙东达集团的收益也有所下滑。从上述种种迹象看，似乎益通优先02未能兑付已毫无悬念。大成西黄河大桥通行费收入收益权违约事件中主要存在的问题，一是优先/次级的结构分层设计的增信效果并不好，优先/次级安排是ABS最常见的内部信用增级措施，次级档投资者为优先档投资者提供信用等级，通过优先/次级安排提高ABS的信用评级、降低信用风险。本案中优先级份额共计5亿元，规模占比94.34%，分为6档，每年到期一档，一次性还本付息，分别由持有1年期的0.5亿、持有2年期的0.7亿、持有3年期的0.8亿、持有4年期的0.9亿、持有5年期的1亿和持有6年期的1.1亿组成。劣后级份额0.3亿，规模占比5.66%，由原始权益人自持。但是对于本案收益权类的基础资产（未来6年的过桥费收益权）主要面临的风险是计划存续期内的持续经营风险，而非信用风险，因此本案做这种优先/次级的内部增信实际上效果并不好。此外，在收益权类的ABS中由原始权益人自持劣后级能否起到增信效果本身就值得质疑，劣后之所以存在是为了给优先稀释债务人的违约损失并提供信用支持，而在本案中当基础资产是将来债权，不具有特定债务人、尚未形成具有明确价值的既有资产的情况下，投资者面对的违约风险实际上并不是信用风险，而是是否会有足够的债务人、能否产生足够的债权资产的问题，也就是持续经营的风险，而非信用风险，因此自持劣后这一设计，不论其持有多少份额，均不能缓释优先级投资者面临的债务人、债权资产不确定的风险。二是采用原始权益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司差额补足的外部增信，这种增信效果基本可计为零。因为原始权益人的主要收入纳入基础资产，一旦基础资产（将来债权）出现问题，原始权益人的所谓差额补足的外部增信即化为泡影。三是采取由原始权益人母公司东达集团（内蒙古东达蒙古王集团有限公司）提供不可撤销连带责任保证的外部担保，一般来说，第三方担保通常是发起人和投资人之外的第三方通常是企业、担保公司、城投公司或信用较好的金融机构担任，主要是对优先级投资者本息支付提供担保，通过第三方担保缓释基础资产的信用级别较低的问题，但本案中的东达集团作为内蒙当地的民营企业，外部评级仅为AA-，实际上其担保效力、缓释基础资产风险能力都极弱。四是基础资产——未来6年的大成西黄河大桥通行费收入，主要依赖于当地煤炭行业及所属区域经济发展，主要客户群体单一，基础资产的质量直接与煤炭行业的整体景气度和大成西煤场的运营情况挂钩，经营风险和集中度风险都较高。而且在联合评级2015年6月30日评级报告中就表明原始权益人的收入规模有所下降，收益前景存在一定的不确定性。因此，不论是优先劣后的分层结构设计还是内外部的增信、担保，其增信基础、担保能力都不堪一击，甚至与基础资产捆绑于一起，随着基础资产的缥缈而不定，这样的增信和担保并不能起到真正意义上的增信、担保效果。其能否如约兑付，可以说完全依赖于未来6年的过桥费收益这一基础资产。这单ABS发行期较早，而且投资者主要以当地区域内的银行机构为主，因此对整体ABS市场影响较小，但作为国内首单ABS违约事件也或将导致已出现违约的收益权类ABS发行门槛提高。（一）试点阶段（2004年-2006年）2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3号）（俗称“国九条”），提出积极探索并开发资产证券化品种，国内资产证券化业务由此正式开始。2004年4月，证监会根据“国九条”精神，牵头研究论证以证券公司专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务研究论证。2005年8月，发行首单产品，即中国联通CDMA网络租赁费收益权计划设立，正式开启了“证券公司企业资产证券化业务”的试点，自此，券商资管计划成为了企业资产证券化业务的载体。这一试点阶段自2005年8月至2006年9月期间，共试点发行了9只产品。根据证监会当时的定义，企业资产证券化业务，是指证券公司以专项资管计划为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证，按约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资管业务。这是企业的一种外部融资形式。暂停受理（2006年9月-2009年4月）经过2005年、2006年两年试点后，2007年证监会与交易所对资产证券化业务运行情况进行了全面总结，起草《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，但此时恰逢美国次贷危机引发全球金融危机，试点被迫暂时中断，2006年9月-2009年4月暂停受理。重启试点（2009年5月-2013年2月）2009年5月21日，证监会机构监管部发布《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》（机构部部函[2009]224号）及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，重启试点。重启后，自2011年8月至2013年共发行4只企业资产证券化专项计划产品。其中，《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》对券商的资格准入条件极为严格。（二）由试点业务转为常规业务但须审批阶段（2013年3月-2014年2月）2013年3月15日，证监会就试点经验进行总结，正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2013]16号），与2009年的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》相比，主要有以下变化，同时也正式因为有以下修订内容标志着我国企业资产证券化业务由试点阶段进入了常规业务模式阶段。具体变化主要体现为：①扩大资产证券化基础资产范围，不再把专项计划作为唯一特殊目的载体；②降低业务门槛，放宽对券商的业务限制，取消有关券商分类记过、净资本规模等门槛限制，只要具备证券资产管理业务资格、近一年无重大违法违规行为等基本条件的券商均可开展此项业务；③取消了指定项目主办人以及项目主办人资格的要求；④投资者不再限定为机构投资者；⑤交易场所除沪深证券交易所外，新增机构间私募产品报价系统、证券公司柜台及其他经证监会认可的交易场所；⑥允许证券公司为资产支持证券提供双边报价，即可成为资产支持证券的做市商。⑦取消了计划管理人自有资金及关联资金投资专项计划规模上限等限制要求，此外还允许券商以其管理的集合资管计划等认购资产支持证券。2013年5月，证监会将此项业务的行政许可名称正式认定为“证券公司设立专项资产管理计划发行资产支持证券审批”。（三）备案制+负面清单管理阶段（2014年11月-至今）此后，随着门槛进一步降低，2014年2月，证监会为配合《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》（国发[2014]5号）发布公告取消了三项审批项目，其中就包括取消了专项计划资产证券化业务审批。之后，同年11月证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及其配套规则（尽职调查工作指引和信息披露指引）。2014年12月24日，基金业协会发布《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则，将原有的审批制改为有负面清单的备案制。大大缩短了项目发行时间，产品发行数量和发行规模也均快速提高。证监会2014年《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第1、2、4条规定了资产证券化的定义，即由证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展的，以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体（SPV），采用结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。而SPV实际上是个资产池，对于券商、基金子公司是一个建池、发行专项资产管理计划的业务（该业务目前已无需审批核准，备案即可），是属于新型的固定收益产品，对于原始权益人而言是融资行为。下图基本勾勒出了交易所ABS的主要参与主体（原始权益人、专项计划管理人、专项计划托管人、资产支持证券持有人、律所、会计师事务所、评估机构、担保机构、评级机构等）及其各自职责以及彼此之间的关系：1、基础资产：资产证券化业务本质上其实是基于物（基础资产）的信用，随着2014年证监会、基金业协会有负面清单备案制实行，基础资产种类也日益丰富，根据Wind最新数据，截至2016年8月底企业ABS的基础资产已超过15种，其中不论是从发行数量排名还是从发行金额排名，排名前五类的基础资产均分别是租赁租金、基础设施收费、应收账款、小额贷款和信托受益权，这五种基础资产合计占全部项目达到85.7%。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第3、5、24、26条对基础资产的相关规定，基础资产的必备要点主要是：一是基础资产的主要资产类型为企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及证监会认定的其他财产或财产权利，此处需要关注基金业协会发布的《负面清单指引》；二是要求权属清晰明确；三是必须是可以产生独立、可预测的，持续且稳定的现金流；四是可特定化，并能独立于资产证券化业务相关参与人（原始权益人、管理人、托管人等）的固有资产；五是《管理规定》第24条规定，在基础资产实现转移前不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制；六是《管理规定》第26条规定，基础资产的规模和存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。实际上基础资产在财产权利类型上可以分为债权类基础资产和收益权类基础资产两类。2、特殊目的载体（SPV）：《管理规定》第4条对SPV的定义是指证券公司、基金管理子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（简称专项计划）。此外，《管理规定》第49条、第50条还明确了证券公司、基金管理公司子公司可以通过其他SPV开展资产证券化业务，以及经证监会认可的期货公司、证券金融公司、商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照《管理规定》开展资产证券化业务。3、结构化等信用增级方式结构化等信用增级方式，主要是指资产证券化业务中为证券信用增级所做的一系列安排，比如基础资产入池以及真实转让、SPV实现破产隔离（《管理规定》第5条）、现金流期限配置等，具体使用的技术手段包括内部信用增级方式（如分层结构、超额抵押、现金储备账户及超额利差账户等）与外部信用增级方式（如责任保险、企业担保、银行信用证、流动性支持等）。比如，常见的结构化内部信用增信方式是建立次级档，进行优先劣后安排，将拟发行的资产支持证券至少分为两层即优先偿还证券、次级证券，其中优先偿还层的证券是高级证券，只有当优先偿还层的本息全部支付完毕后，才会开始偿还次级证券的本金。4、专项资产管理计划是指证券化产品的发行人（SPV），以实现资产真实出售、破产隔离而设立的。5、原始权益人是资金的需求方，基础资产的原始所有人、出让基础资产的原始债权人、设立SPV的委托人。据Wind统计数据，截至2016年8月31日，共有243家机构作为原始权益人发行了企业ABS产品，其中233家是独立法人，另10家是各地住房公积金管理中心。发行数量排名前10的原始权益人分别为民生银行、重庆阿里小微小额贷款公司、远东国际租赁公司、重庆阿里巴巴小额贷款公司、先锋太盟融资租赁公司、北京京东世纪贸易公司、汇通信诚租赁公司、聚信国际融资租赁公司、先锋国际融资租赁公司和平安国际融资租赁公司。6、资产支持证券持有人是资金的实际供给方，其购买资产支持证券，以获得固定收益。7、专项计划的管理人（证券公司、基金管理公司子公司）是指接受原始权益人的委托为其基础资产设立SPV，作为受托人代表SPV行使权利履行义务，包括结构设计、资产选择、现金流分析、定价、起草发行文件、证券承销、报批等事项。据Wind统计数据，截至2016年8月31日，共有85家机构作为计划管理人参与了企业ABS的发行，其中券商及券商资管子公司共计55家，占比65%；基金子公司29家，占比45%；此外，还有一家信托公司兴业信托参与了企业ABS业务。发行项目数量排名前20的计划管理人（截至2016.8.31）如下表：排名 | 管理人名称 | 发行产品数量（只） |
1 | 广发证券资产管理（广东）有限公司 | 27 |
2 | 恒泰证券 | 24 |
3 | 国金证券 | 22 |
4 | 华泰证券（上海）资产管理有限公司 | 21 |
5 | 上海国泰君安资产管理有限公司 | 14 |
6 | 德邦证券 | 13 |
7 | 嘉实资本管理有限公司 | 12 |
8 | 中信证券 | 12 |
9 | 申万宏源 | 12 |
10 | 中国国际金融 | 11 |
11 | 招商证券资产管理有限公司 | 9 |
12 | 中信建投证券 | 9 |
13 | 西部证券 | 8 |
14 | 上海东方证券资产管理有限公司 | 7 |
15 | 博时资本管理有限公司 | 7 |
16 | 上海富诚海富通资产管理有限公司 | 7 |
17 | 华鑫证券 | 7 |
18 | 兴证证券资产管理有限公司 | 7 |
19 | 民生证券 | 6 |
20 | 兴业财富资产管理有限公司 | 6 |
数据来源：基金业协会 |
8、专项计划的托管人包括具备相关业务资格的商业银行、中证登、证券公司或证监会认可的其他资产托管机构。提供基础资产、专项计划的托管服务。9、专业中介机构律师：起草发行文件和法律协议、协助解决法律、结构问题并协助报批。会计师、评估机构：提供基础资产的财务信息、现金流分析。评级机构：出具信用评级报告（包括初始评级和跟踪评级）。担保机构：通过担保、保险等方式提供外部信用增级。（一）证监会《管理规定》核心解读：1、拓宽了SPV主体，将资产证券化业务主体开展主体范围由券商扩展至证券公司或资产管理子公司、基金管理公司子公司，新增了即证券资产管理子公司和基金子公司两类主体。2、简化行政审批，将原有的事前审批制改为事后备案+负面清单管理制度。3、加强事中事后管理，强化对基础资产的真实性要求，由交易所事前审查、基金业协会事后备案，并引入负面清单管理机制，制定信息披露、尽职调查指引，并授权相关自律组织制定备案、风控规则，建立资产支持证券持有人会议制度，加强投资者权益保护。其中，交易所的事前审查主要以信息披露为核心，重点关注基础资产、交易结构的合法合规性以及投资者适当性制度；基金业协会的事后备案审查主要是从形式上的材料完备性上做要求，不对内容进行实质性重复审查。4、强化了信息披露制度，强化发行环节及持续信息披露要求。 （二）基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》主要内容解读：以下内容特结合深交所2016年3月发布的有关资产证券化业务问答做一梳理，并对下述典型大类基础资产证券化业务附有对应案例分析（见后文）供读者参考。实践中从大类上将，基础资产可以分为债权、收益权、信托受益权、门票等权利凭证、不动产相关权利等类型。1、基础资产界定为债权的主要关注以下方面：1）原始权益人向专项计划转移基础资产（含循环购买）时，作为基础资产的债权应有效存在；2）原始权益人对债务人负有义务的，该义务是否履行完毕，原始权益人需持续履行义务的，特别关注原始权益人的持续履约能力，债务人对债权人是否享有抗辩权、抵销权及其风险缓释措施；3）合同债权应当具有真实经济基础。2、基础资产界定为收益权主要关注以下方面：1）现行法律法规或司法解释已明确规定该财产权利为收益权，或者基础资产涉及的收费具有明确的法律依据；2）法律意见书应当对该资产界定为收益权及其法律依据发表明确意见。3、基础资产界定为门票等权利凭证主要关注以下方面：1）采取出售票证的形式进行经营具有明确的法律依据；2）不得为负面清单所禁止的物权凭证（如仓单、提单）；3）基础资产的特定化手段具有可操作性，例如通过票号编码、销售记录等锁定基础资产。《负面清单指引》所列八项内容可以归纳为以下四类：第一类：涉及地方政府或平台的基础资产，是指以下2种情形，但对地方政府平台和PPP的界定是关键：1.以地方政府为直接或间接债务人的基础资产，但PPP模式除外；2.以地方融资平台公司为债务人的基础资产。第二类：现金流不稳定的基础资产，包括以下两种情形：1.矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流能力具有较大不确定性的资产；2.不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产，比如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。第三类：不动产相关基础资产，包括以下两种情形：1.因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租赁债权；2.待开发或在建比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权，当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。第四类：其他。包括以下3种情形：1.违法违规资产；2.法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合；3.最终投资标的为负面清单资产的信托计划受益权等。实际上，负面清单中关于上述第一类基础资产，一直存在一种擦边球是“类地方政府融资平台”，这类发行人是不属于被禁止范畴，是可以发行公司债券的。那么随之的重点就是如何界定“地方政府融资平台”的含义（内涵和外延），只有界定清楚这个概念，才能确定可以发行的公司债主体。2015年7月份证监会曾就此发布过一个对地方政府融资平台作出新甄别标准的口径，其中被业界惯称的“双50%”是指最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。按照这一标准，只有同时符合现金流占比超50%、收入占比超50%的类平台，才属于证监会禁止发债的范畴，而仅具有其中一个超50%指标的情形，尚可发行公司债。但就在2016年8月底流传出交易所新口径要将上述“双50%”指标改为“单50%”，进一步提高对类平台发行人的门槛，对平台的甄别标准更为严格。对此，证监会在2016年9月2日的新闻发布会也证实了这一传闻。明确监管层对地方融资平台的甄别标准进行修订，一是将“双50%”调整为“单50%”，报告期内，发行人来自属于地方政府的收入占比不得超过50%，取消现金流占比指标，即只要符合收入占比超过50%这一项，目前就不能发行公司债融资了。二是调整指标的计算方法，发行人计算政府收入占比，除了可以按报告期内各年度政府收入占比的算数平均值外，也可以采取“加权平均法”（即各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额）。（二）资产证券化业务的优势与公司发行公司债相比，资产证券化具有如下优势：1、可以突破融资额度瓶颈，一些发债存在制度障碍或达到监管指标上限的企业（公司）以及资产负债率过高而导致其发债比较困难的企业，可以通过资产证券化进行融资。2、可降低融资成本，因基础资产的真实转让、风险隔离，使得其信用状况同样与发起人（原始权益人）的信用状况相互独立，通过内外部的信用增信安排，可获得更高的信用评级，从而取得更低的发行成本。3、可优化企业资产结构，增强企业资产流动性，金融机构可提高资本充足率等监管指标。增加收入，比如资产出售收入、利差收入、服务费收入等。4、可改善企业商业模式，针对表内固定资产（如商业物业），Pre-REITs等形式可做到轻资产模式物业表外运营，减少资产折旧等造成的盈利压力。根据《管理规定》第29条规定，资产支持证券只能面向合格投资者发行，发行对象不得超过200人，单笔认购金额不得少于100万元。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管，并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。据此，资产支持证券的合格投资者包括：（一）金融机构，包括证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、商业银行、保险公司、信托公司、私募基金管理人等；（二）由上述金融机构面向投资者发行的理财产品；（三）一般企业，是指净资产不低于人民币1000万元的企事业单位法人、合伙企业；（四）QFII、RQFII；（五）公益基金，是指社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（六）高净值个人，是指名下金融资产不低于人民币300万或最近三年年均收入不低于人民币50万的个人投资者。（一）租赁租金类：宝信租赁一期租赁资产支持专项计划案
1、本项目基本信息：
项目名称 | 宝信租赁一期资产支持专项计划 |
原始权益人 | 宝信国际融资租赁有限公司（陕西省最大的融资租赁公司） |
基础资产 | 原始权益人依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益。 |
发行规模 | 4.05亿元，其中优先级3.61亿元（89%），次级0.44亿元（11%）。 |
增信措施 | 初始超额抵押；超额利差支持；优先/次级分层；差额支付承诺 |
优先级资产支持证券信用评级 | AAA |
1）对原始权益人的资质要求：要求系商务部批准设立的外商投资融资租赁公司及内资试点融资租赁公司。2）对基础资产的定义：原始权益人依据租赁合同对承租人享有的租金债权和其他权利及其附属担保权益。3）对基础资产的筛选标准：基础资产须为原始权益人分类体系中的正常类资产；基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；基础资产所对应的任一份租赁合同均无违约情况；相关租赁物件均已按照租赁合同约定交付给承租人并已起租。4）交易结构选择：可采用循环购买方式延长融资期限；承租人可利用售后回租方式嫁接资本市场。5）已发行案例：设备租赁（如远东租赁1-6期、宝信租赁1-3期、中建投租赁1期、融信租赁1期、福能租赁、正奇租赁1期）；售后回租（比如中航租赁1期）；个人汽车租赁应收款（比如汇元一期、汇通一期、先锋租赁1号、港联租赁1期）；银租合作模式：东海租赁1期。（二）基础设施收费类：嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划案
1、本项目基本信息：项目名称 | 嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划 |
原始权益人 | 嘉兴市天然气管网建设管理有限公司 |
基础资产 | 原始权益人在特许经营期间及特许经营区域范围内享有的自专项计划成立之日起五年内每年9-12月份销售天然气的收费收益权。 |
发行规模 | 不超过9.8亿元，其中优先级9亿元（91.83%），次级0.8亿元（8.16%）。 |
增信措施 | 内部增信：优先级/次级分层；原始权益人差额支付承诺 外部增信：原始权益人控股股东嘉兴市城市投资发展集团有限公司作为外部担保。 |
优先级资产支持证券信用评级 | AAA |
3、基础资产为小贷公司小额贷款债权类的专项计划业务小结：1）对原始权益人的资质要求：须是依法享有所在地城市基础设施服务的特许经营权及相应收费权的企业；原始权益人能确保专项计划存续期间的持续经营及相关资金安排。2）对基础资产的定义：原始权益人在特许经营期间及特许经营区域范围内享有的特定期间内的天然气收费收益权。3）对基础资产的筛选标准：对公路、桥梁港口等基础设施收费，要理顺产权与地方财政之间的关系，明确收费权的归属；对水电煤气等特许经营权权益、现金流归集的特定化；对公交及景区票费收入，比如风景名胜区需理清与地方财政关系、主题公园需独立运营，航空票费及公交车票收费需特定化。4）已发行案例：①高速公路收费收益权项目（如唐山市东出口路桥收费收益权、哈尔滨机场专用路通行费收入收益权）；②供热收费项目（如内蒙古哈伦能源集中供热合同债权、唐山鑫丰热力供热收费权、银河瑞阳供热）；③污水处理收费项目（如泰兴市滨江污水处理收费权）；④供水收费项目（吉林水务供水收费权、富阳水务资产收费收益权）；⑤天然气收费项目（嘉兴天然气收费收益权）。（三）应收账款类：五矿发展应收账款资产支持专项计划案1、本项目基本信息：项目名称 | 五矿发展股份有限公司应收账款资产支持专项计划 |
原始权益人 | 五矿发展股份有限公司 |
基础资产 | 五矿发展下属全资子公司、中国五矿深圳进出口有限责任公司依据与买受人签订的销售合同等文件安排并履行完相关义务后产生的对买受人的应收债权。 |
发行规模 | 不超过30.37亿元，其中优先级27.333亿元（90%），次级3.037亿元（10%）。 |
增信措施 | 现金流超额覆盖；优先级/次级分层；回收款转付频率调整机制；原始权益人差额支付承诺。 |
优先级资产支持证券信用评级 | AAA |
3、基础资产为工商企业应收账款类的专项计划业务小结：1）原始权益人资质要求：须是合法拥有一定规模应收账款权属的一般工商企业。2）对基础资产的定义：原始权益人系依据销售合同对买受人享有的应收账款及其附属担保权益。3）对基础资产的关注要点：供货人已履行义务，且债务人未提出相关拒付应收款的抗辩主张；基础资产不属于违约基础资产；原则上建议应收账款对应的债务人在行业、区域上有一定分散度；基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权。4）交易结构：可选择出表或不出表的交易结构；可采用循环购买方式延长融资期限。5）已发行案例：出表案例（五矿发展应收账款资产支持专项计划）；不出表案例（宝钢集团新疆八一钢铁应收账款资产支持专项计划）。（四）小额贷款类：银河金汇-瀚华小额贷款1号资产支持专项计划案1、本项目基本信息：项目名称 | 银河金汇-瀚华小额贷款1号资产支持专项计划 |
原始权益人 | 重庆市瀚华小额贷款有限责任公司 |
基础资产 | 计划管理人向原始权益人首次及循环购买，原始权益人发放的合格小额贷款 |
发行规模 | 不超过5亿元，其中优先级4.75亿元（95%），次级0.25亿元（5%）。 |
增信措施 | 内部增信：优先级/次级分层；本息保障倍数；超额利差 外部增信：瀚华担保作为外部担保 |
优先级资产支持证券信用评级 | AAA |
2、本项目资金及结构关系架构图：本案项目亮点：首先，本案是首批地方金融办设立的小额贷款公司开展资产证券化融资，这一点与阿里小贷项目不同；其次，本案项目有成熟的IT系统，用于存续期内管理小额贷款资产；最后，本案结构选择资产出表，以帮助原始权益人瀚华小贷公司降低融资杠杆，盘活存量。3、基础资产为小贷公司小额贷款债权类的专项计划业务小结：1）对原始权益人的资质要求：依法设立、合法拥有一定规模的小额贷款的小贷公司、内部控制制度健全、监管评级优良。2）对基础资产的定义：原始权益人依据借款合同对借款人享有的贷款请求权和其他权利及其附属担保权益。3）对基础资产的筛选标准：基础资产为原始权益人分类体系中的正常类资产；基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；基础资产对应的任一份租赁合同均无违约情况；原则上建议小额贷款对应的贷款人在行业、区域上有一定分散度。4）交易结构选择：可以选择出表或不出表的交易结构；2）可采用循环购买方式延长融资期限；3）一般会采用股东担保或第三方担保公司进行外部增信。5）已发行案例：出表案例（如瀚华小额贷款）、不出表案例（如民生加银金通小贷1期、镇江优选小贷1号、国正小贷1期）附：2015年全年小额贷款资产证券化发行量一览表
来源：Wind数据，整理by金融监管研究院李慧
（五）信托受益权类： 镇江公住保障房信托受益权资产支持专项计划案
所谓信托受益权ABS，是指以信托受益权为基础资产的资产支持计划产品，以信托受益权作为基础资产可以解决基础资产真实转让出售、现金流难以估算、基础资产难以特定化（比如未来债权）的问题。信托受益权，是指受益人依据信托合同确立的信托关系中所享有的信托利益以及依据《信托法》及信托文件中规定所享有的其他收益权利。
2014年8月，广东海印股份信托受益权专项计划作为首单信托受益权ABS发行，至今已经发行的信托受益权ABS总规模已经超过300亿元。 以下笔者以近期2016年5月的镇江公住保障房信托受益权专项计划为例：1、本项目基本信息：项目名称 | 镇江公住保障房信托受益权资产支持专项计划 |
借款人 | 镇江市公共住房投资建设有限公司 |
原始权益人 | 兴业国际信托 |
担保人 | 镇江城市建设产业集团有限公司 |
管理人/推广机构 | 华泰证券（上海）资产管理有限公司 |
托管银行 | 兴业银行 |
信托受托人 | 大业信托 |
监管银行 | 兴业银行 |
发行规模 | 4.92亿元 |
信用评级机构 | 中诚信证券评估有限公司 |
法律顾问 | 北京市中伦律师事务所 |
登记托管机构/支付代理机构 | 中证登深圳分公司 |
挂牌场所 | 深交所 |
3、基础资产为信托受益权的专项计划业务小结：镇江公住保障房信托受益权专项计划分为两层结构，在第一层结构中，兴业信托将4.92亿元资金委托给大业信托，设立“镇江公住信托贷款单一资金信托计划”，从而，兴业信托拥有该信托计划的信托受益权。大业信托与镇江公住（借款人）签订《信托贷款合同》，由大业信托向镇江公住发放信托贷款，该信托贷款的贷款总额为4.92亿元。镇江公住（借款人）将其合法持有的金山水城三期东、新城花园四期等三块地的未来销售收入作为应收账款质押给大业信托，作为该笔信托贷款的还款来源。由兴业银行根据《监管协议》对上述信托贷款还款的监管账户实施监管。在第二层结构中，华泰证券（上海）资管作为计划管理人设立“镇江公住保障房信托受益权资产支持专项计划”，以募集资金购买兴业信托持有的大业信托·镇江公住信托贷款单一资金信托的信托受益权。资产支持证券投资者认购该专项计划成为资产支持证券持有人。
从上表已发行的信托受益权ABS项目中不难看出，原始权益人既可以是信托公司自身，也可以是企业、银行等机构，特别是在双SPV架构（信托不再单纯作为SPV）的情形下，信托受益权ABS可以间接放大基础资产的类型，比如基础资产可以是棚户区拆迁安置的信托贷款、安置房信托贷款等。同时监管层也看到了市场通过信托受益权双SPV结构变相扩大基础资产类型门槛的风险，证监会于2016年5月13日发布《资产证券化监管问答（一）》明对以单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。对于无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权，不得作为基础资产。至此，监管明确规定了以单一信托受益权作为基础资产的穿透原则，穿透核查其基础资产是否属于基金业协会2014年发布的《资产证券化基础资产负面清单》之列。（六）证券公司股票质押式回购债权类：中信华夏股票质押债权一期资产支持专项计划案1、本项目基本信息：项目名称 | 中信华夏股票质押债权一期资产支持专项计划 |
原始权益人/资产服务机构/差额支付承诺人/销售机构 | 中信证券股份有限公司 |
管理人 | 华夏资本管理有限公司 |
托管人 | 中信证券 |
基础资产 | 原始权益人持有的股票质押回购债权 |
监管银行 | 中信银行总行营业部 |
发行规模 | 21.45亿元，其中优先级20.5亿元，其中优先级01档10.5亿元，优先级02档5亿元，优先级03档5亿元，次级0.95亿元（4.86%）。 |
增信措施 | 内部增信：优先/次级安排；信用触发机制 外部增信：中信证券承诺差额补足 |
信用评级机构 | 联合信用评级有限公司 |
评估机构 | 北京国融兴华资产评估有限责任公司 |
法律顾问 | 北京市中伦律师事务所 |
会计师事务所 | 安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） |
优先级资产支持证券信用评级 | 01、02、03档均为AAA |
登记托管机构/支付代理机构 | 中证登上海分公司 |
挂牌场所 | 上交所 |
3、基础资产为证券公司股票质押式回购债权类的专项计划业务小结：1）对原始权益人资质要求：须有完善的融入方审查制度，审慎的质押率确定标准；全面的风险监控机制和担保品管理制度。2）对基础资产的界定：原始权益人依据《股票质押式回购业务协议》、《交易协议书》等法律文件对“融入方”享有的债权及其“附属担保权益”。3）对标的证券的要求：质押标的券的种类为非ST、*ST、风险警示和暂停上市的上市公司股票；上市公司财务表现稳健，无重大财务风险，上一年度及最新一期财务报告显示未连续亏损；对于质押标的券为限售股的，质押股票的解禁时间须早于融资到期日；标的证券具备一定的分散性。（七）不动产投资信托REITs：中信华夏苏宁云创资产支持专项计划案1、本项目基本信息：项目名称 | 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划 |
原始权益人 | 苏宁云商集团股份有限公司 |
基础资产 | （1）优先债收益权；（2）私募基金基金份额【原始权益人持有私募投资基金全部基金份额间接享有项目公司（11家项目公司）收益，并间接持有目标资产（项目公司持有的门店物业）。】 |
专项计划募集资金投向 | （1）苏宁云商持有的优先债收益权（2）苏宁云商持有的私募基金全部基金份额（3）合格投资 |
专项计划管理人 | 华夏资本管理有限公司 |
专项计划托管人 | 工行江苏省分行 |
专项计划资金监管人 | 工行南京汉府支行 |
专项计划销售机构 | 中信证券 |
私募基金管理人 | 中信金石基金管理有限公司 |
私募基金托管人 | 工行江苏省分行 |
私募基金 | 管理人设立的“中信苏宁云创私募投资基金” |
发行规模 | A类资产支持证券目标发售规模为20.85亿元 B类资产支持证券目标发售规模为23.10亿元 |
资产支持证券信用评级 | A类资产支持证券初始评级为AAA级 B类资产支持证券初始评级为AA级 |
专项计划信用评级机构 | 中诚信证券评估有限公司 |
专项计划法律顾问 | 北京市金杜律师事务所 |
会计师事务所 | 普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙） |
登记托管机构/支付代理机构 | 中证登深圳分公司 |
在上图苏宁云商资产证券化交易结构中，基础资产有两个，一是委托贷款的优先债权收益权（未来18年内的利息特定部分），穿透识别其对应的底层资产是委托贷款优先债权和次级债权；二是私募基金基金份额，穿透识别其对应的底层资产是持有的11家目标物业公司的股权。
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【F0036】资产证券化和准REITs案例风险点及创新业务研讨会【10月15-16|北京】
本次培训从理论、实务等不同角度针对不同类型的ABS，特邀请前交易所风险审核专员从十一大类型的具体案例出发，解析每种类型ABS的风险点，关注结构和操作细节。Reits领域我们邀请的老师具备多年实战操作经验，详细梳理Reits面临的国内环境和交易架构设计、合法避税措施、企业融资案例。两位老师以往讲课经验丰富，课堂效果一致获得高度认可，结合实际案例，富有表达力。课后交流非常踊跃。
第一讲：房地产“轻资产化”运营中金融创新工具REITS的应用实务与案例分析
（讲师A ▏10月15日09:00-17:00）
一、2016年房地产行业新趋势：地产2.0，转型2.0
二、REITS工具的主要特点及国外REITS发展现状与借鉴
2.1 REITs产品基本介绍
REITs产品基本介绍——典型结构
REITs产品基本介绍——投资价值突出
REITs国际市场概况
REITs国际市场概况——市场表现良好
三、国内REITS的市场需求与最新政策动态
国内REITs业务的推动背景——境内资产证券化业务亟待突破
国内REITs业务的推动背景——REITs业务蓄势待发
国内REITs试点工作进展情况——监管推动历程
国内REITs试点工作进展情况——各地试点工作进展
四、开展REITs业务对商业地产企业的意义
传统房地产业务发展瓶颈分析
境外商业地产企业经验借鉴
以REITs方式助力持有型业务扩张
五、国内REITS实务操作模式：交易所REITs和银行间REITs比较分析
原交易所REITs方案
原银行间REITs方案
两种REITs方案要点比较
两种REITs方案要点比较
六、案例分析：中信启航项目、中信苏宁云创项目、鹏华前海项目
七、推进REITs 需要解决的主要问题
影响REITs产品生命力的关键点
第二讲：企业资产证券化规则解析与典型案例分析
（讲师B ▏10月16日09:00-17:00）
一、资产证券化含义及基本操作流程
（一）资产证券化
1、定义
2、 适用范围
3、 业务性质
（二）基础资产
1、 定义
2、条件和要求
3、主要资产类型
（三）特殊目的载体（聚焦于SPV）
1、（《管理规定》第4条）
2、（《管理规定》第49条、50条）
（四）结构化等信用增级方式
（五）资产证券化基本运作流程
（六）各参与主体功能简述
1、 专项资产管理计划
2、 原始权益人
3、 资产支持证券持有人
4、计划管理人
5、 承销商
6、 律师
7、 会计师/评估机构
8、 评级机构
9、 担保机构
10、 流动性支持机构
11、 托管银行
（七） 资产证券化与公司债券的区别
（八） 资产证券化的优势
（九）资产证券化对财务指标的影响
（十） 资产证券化对融资成本的影响
二、资产证券化规则及负面清单解析
（一）证监系统资产证券化业务发展状况
（二）证监系统资产证券化业务监管规则体系
1、 事前审核（审查主体、审查内容）
2、事后备案（审查主体、审查内容）
3、 业务流程
4、 监管规则（证监会、中基协、上交所）
（三）负面清单解析
1、 涉及地方政府或平台的基础资产
2、 现金流不稳定的基础资产
3、 不动产相关基础资产
4、 其他
（四）合格投资者
1、金融公司
2、 理财产品
3 、一般企业
4、 QFII/RQFII
5、 公益基金
6、 高净值个人
（五）资产支持证券二级市场制度安排
1、 关于转让的具体规定
2、 结算模式
3、 投资者参与路径
三、备案制后沪市申报情况及立项关注要点
（一）备案制后沪市申报情况
（二）资产证券化已发行项目统计分析
（三）立项关注要点
1、 基础资产是什么？可否特定化？
2、 基础资产转让方式及从权利处理
3、现金流预测逻辑及归集独立性
4、 交易结构及其所涉循环购买和增级措施
四、相关基础资产及案例介绍
（一）租赁债权，融资租赁项目的基本要点
1 、案例一：宝信租赁一期租赁债权
（二） 应收账款，应收账款项目的主要模式和基本要点
1、 案例二：五矿发展应收账款债权
（三）保理融资债权，保理资产证券化运作方式
1、案例三：方正保理一期资产证券化案例
（四） 公共事业收费：收费收益权证券化要点
1、案例四：嘉兴天然气收费收益权
（五） 不动产收益权：物业租金的运作方式
1、 案例五：东宇工贸物业租金
（六）准REITs：私募房地产投资信托基金证券化
1、案例六：海航浦发大厦资产支持专项计划
（七）房地产销售债权：购房尾款证券化
1、 案例七：碧桂园应收款资产支持专项计划
（八）商业票据：票据收益权资产证券化
1、 案例八：江苏银行融元1号资产支持专项计划
（九） 公园门票：入园凭证资产证券化
1、 案例九：巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划
（十）互联网消费金融：小额消费贷款证券化
1、 案例十：分期乐1号资产支持专项计划
（十一） 信托受益权资产证券化及银行参与企业资产证券化的几种模式
讲师A现任大型券商旗下不动产投资的基金管理平台董事总经理，先后在某大型券商证券资产证券化业务部门工作近10年，负责国内多单大型信贷资产证券化、企业资产证券化及不动产reits项目，在不动产证券化及reits领域具有丰富的实践操作经验。
讲师B国内大型券商董事副总经理，注册会计师，主要负责企业ABS业务的拓展和落实，曾任职于相关监管机构多年，项目审查经验丰富，并主持过众多创新型资产证券化项目的论证，此前还就职于毕马威华振会计师事务所及平安资产管理有限责任公司等多家知名专业机构。
时间地点：
2016年10月15-16日（北京）（具体地址报名前一周通知）
课程费用：
指导价：3800元/人（含课程材料与午餐） ；
优惠价：3500元/人（含课程材料与午餐） ，需提前一周报名并缴费；
团购价：同一单位3人以上报名可享团购价！
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刘老师：135 8580 3262
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